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                                                                                  • page
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                                                                                  《财经》:S基金能破解股权投资退出难吗超凡电竞|竞猜首页 ?

                                                                                  发表于 : 2020年04月13日

                                                                                  来 源 | 《财经》




                                                                                  私募股权二级市场和S基金是私募股权市场发展到一定阶段的产物超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,中国发展私募股权二级市场的系统性机会已来临超凡电竞|竞猜首页 。

                                                                                   

                                                                                  2018年12月超凡电竞|竞猜首页 ,深圳市出台《促进创业投资行业发展若干措施》超凡电竞|竞猜首页 ,支持有条件的区域股权交易中心超凡电竞|竞猜首页 、金融机构超凡电竞|竞猜首页 、创业投资机构等依法依规打造创投项目转让交易平台超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,帮助有条件的机构成立S基金“交易所”超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。2019年12月10日超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,目标规模100亿元的深创投S基金在珠海宣告成立,深创投和格力集团为基石投资人超凡电竞|竞猜首页 。

                                                                                   

                                                                                  老牌机构纷纷试水S基金,意味着S基金在国内的发展进入了一个新阶段超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。资本寒冬下超凡电竞|竞猜首页 ,PE/VC投资项目的“退出难”问题催生了二级交易需求超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。

                                                                                   

                                                                                  那么超凡电竞|竞猜首页 ,S基金能成为弱市下的“救星”吗超凡电竞|竞猜首页 ?




                                                                                  市场误区

                                                                                  所谓“S”是指Secondary,已成立的私募股权基金,现有LP因为各种原因需中途退出超凡电竞|竞猜首页 ,S基金即是专门承接这些二手份额的基金超凡电竞|竞猜首页 。

                                                                                   

                                                                                  对于S基金的定位超凡电竞|竞猜首页 ,市场上存在着不同的声音。

                                                                                   

                                                                                  一直以来,S基金都有一个悖论,二手转让的资产为不良资产超凡电竞|竞猜首页 。事实上超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,S基金不仅同样要挑选优质资产,而且对于头部机构热门项目的二手份额超凡电竞|竞猜首页 ,还可能出现“争抢”的情况。

                                                                                   

                                                                                  歌斐资产私募股权合伙人刘亦浩表示,他曾经主动放弃过项目超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,因为觉得对方的报价过高:“有些知名GP有很多的LP超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,一旦其中有LP出现违约,其他LP非常清楚基金组合中有哪些项目,于是才会出现比较火爆的所谓‘抢的过程超凡电竞|竞猜首页 ?超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 !?/span>

                                                                                   

                                                                                  盈嘉资本合伙人曹钰喆透露超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,买方报价大多比较谨慎,但在相对有共识或者资产价格比较清晰的情况下超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,“更多比拼的是速度”超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,对卖方来说超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,着急要用钱才会卖资产超凡电竞|竞猜首页 ,“如果你对底层资产足够熟悉超凡电竞|竞猜首页 ,能够更快地报价超凡电竞|竞猜首页 ,更快地做交易超凡电竞|竞猜首页 ,就会有时间优势”超凡电竞|竞猜首页 。

                                                                                   

                                                                                  S基金的回报率究竟如何超凡电竞|竞猜首页 ,是否高于传统的VC/PE基金超凡电竞|竞猜首页 ?投中信息的研究报告显示超凡电竞|竞猜首页 ,S基金IRR平均在16.7%左右超凡电竞|竞猜首页 。有机构向记者透露超凡电竞|竞猜首页 ,前三期S基金IRR稳定在10%-15%之间超凡电竞|竞猜首页 。

                                                                                   

                                                                                  “S基金搏的不是赌博的收益,想赚20倍超凡电竞|竞猜首页 、30倍的,应该去做天使?!盨基金由于存续期短超凡电竞|竞猜首页 ,收益倍数不一定高超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,但在新程投资董事纪晨看来超凡电竞|竞猜首页 ,S基金应聚焦于这部分稳定的收益,形成中国投资圈回报链条的闭环。

                                                                                   

                                                                                  歌斐资产刘亦浩认为,S基金的这种特性超凡电竞|竞猜首页 ,更加吸引成熟的机构投资人,比如险资超凡电竞|竞猜首页 。险资并非追求极致回报超凡电竞|竞猜首页 ,会考虑不同阶段的投资配比,于是S基金成为非常好的资产配置类别超凡电竞|竞猜首页 。作为最大的市场化母基金管理公司,歌斐资产从2013年即开始发行第一期S基金,到今年已上线了第五期S基金基金超凡电竞|竞猜首页 。歌斐目前仍是中国市场上少有发行过独立S策略的基金管理人超凡电竞|竞猜首页 。


                                                                                  供需失衡

                                                                                  资本寒冬下,“退出难”愈演愈烈,一级市场的“堰塞湖”现象逐步凸显超凡电竞|竞猜首页 ,这也是S基金逐渐受到行业关注的原因。

                                                                                   

                                                                                  退出方式不够多元化,直接导致了“退出难”超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。新程投资创始合伙人林敏在“2019中国母基金峰会暨鹭江创投论坛”上表示,截至2018年超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,将近4万个未退出项目超凡电竞|竞猜首页 ,总金额超过4500亿元超凡电竞|竞猜首页 。已退出的项目中,依然有60%的项目超凡电竞|竞猜首页 ,通过IPO等公开市场退出超凡电竞|竞猜首页 ,36%的项目通过并购退出,而老股转让,也就是PE二级市场交易只占到了4%超凡电竞|竞猜首页 ,“这个跟欧美的发达市场60%以上通过PE二级市场退出超凡电竞|竞猜首页 ,相距甚远”。

                                                                                   

                                                                                  深创投董事长倪泽望认为,资管新规导致部分LP的后续出资难以为继超凡电竞|竞猜首页 ,且其已出资部分需限期退出;经济下行周期,以企业主为代表的部分LP资金链受到极大影响超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,迫切需要退出PE资产,获取流动性超凡电竞|竞猜首页 。

                                                                                   

                                                                                  可见,在S基金的需求端超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,LP的转让压力沉寂已久。但在供给端超凡电竞|竞猜首页 ,落地规模仍十分有限,供需严重失衡。

                                                                                   

                                                                                  根据母基金研究中心的不完全统计超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,截至2019年11月底超凡电竞|竞猜首页 ,全市场S基金规模总量约310亿元,国内GP对S基金的参与度不高超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,近六成受访的中国母基金管理机构暂不考虑参与S基金超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。


                                                                                  落地不易,但前景可期

                                                                                  为什么中国市场超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,迟迟没有更多的S基金参与者呢超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ?
                                                                                   
                                                                                  不少接受采访的机构表示,现阶段中国私募二级市场的矛盾,在于成熟的二级市场基金和专业人士远远不够超凡电竞|竞猜首页 。相较于PE/VC投资,S基金在交易结构超凡电竞|竞猜首页 、尽职调查超凡电竞|竞猜首页 、估值定价、退出管理等方面有很大区别。
                                                                                   
                                                                                  首先,由于信息的高度不对称超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,即使S基金成立以后超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,也很难找到合适的转让方超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。而在这方面,母基金有天然的资源优势——其通常过往投资了很多标的,凭借长期积累的资源超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、庞大的基础数据库超凡电竞|竞猜首页 ,以及与其他基金管理人的良好关系超凡电竞|竞猜首页 ,能更快捕捉到市场的转让信息超凡电竞|竞猜首页 。
                                                                                   
                                                                                  其次,目前S基金参与方较少超凡电竞|竞猜首页 ,市场尚未形成统一的估值体系。
                                                                                   
                                                                                  市场上转让的二手私募基金份额,往往在公允价值的基础上有一定折价超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,一般在70%-90%之间超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。廖俊霞表示,折扣的幅度取决于买卖双方的谈判,以及卖家对于出售资产的紧迫性超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。
                                                                                   
                                                                                  对于公允价值的估值超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,S基金有其特殊性超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ?超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 !赌富稹分芸蹲首芗嗵镨航樯艹驳缇簗竞猜首页 ,S基金接受基金份额时超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,该基金此前可能投了5个项目超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,管理人面对的是一个资产包,需要进行资产分层超凡电竞|竞猜首页 。他举例超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,已上市的项目,确定性较高超凡电竞|竞猜首页 ,二级市场估值公开可查,可按大宗交易打9折;已有并购预案的项目另外估值;一些不太成熟的项目超凡电竞|竞猜首页 ,比如还需运作4年-5年超凡电竞|竞猜首页 ,可按最新轮次的估值打7折超凡电竞|竞猜首页 。
                                                                                   
                                                                                  估值的前提是对资产包进行尽职调查,S基金则需“双层尽调”超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。除了底层资产超凡电竞|竞猜首页 ,还有原GP超凡电竞|竞猜首页 ,大大增加了工作量?超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 !按耸?超凡电竞|竞猜首页 ,过去交易的历史经验超凡电竞|竞猜首页 、数据的累积超凡电竞|竞猜首页 ,变得非??晒蟪驳缇簗竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 〕驳缇簗竞猜首页 !绷跻嗪票硎境驳缇簗竞猜首页 ,如何能形成比较合理的估值体系并快速报价超凡电竞|竞猜首页 ,将成为S基金在未来非常重要的核心竞争力超凡电竞|竞猜首页 。
                                                                                   
                                                                                  基金原GP在基金份额转让中起着重要的作用。原LP的退出和S基金买家的加入,都需要取得原GP的同意超凡电竞|竞猜首页 。资产的后续管理和退出,也是由原GP运作。但现实中超凡电竞|竞猜首页 ,原GP超凡电竞|竞猜首页 、项目公司二者在尽调的配合度上均不高超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。对项目公司来说,投资人之间的变更与公司本身并无太大关系,公司没有动力配合;对原GP来说超凡电竞|竞猜首页 ,一般也不愿意披露自己的投资策略超凡电竞|竞猜首页 、投资组合等核心信息超凡电竞|竞猜首页 。
                                                                                   
                                                                                  交易机制上,不少受访机构均表示超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,目前PE二级市场缺乏专业的财务顾问、会计师超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、律师等中介机构超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,多数中介并不具备相关的交易经验超凡电竞|竞猜首页 ,甚至占据市场两边叫价超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 ,再加上居高不下的工商、行政超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、税务等成本,导致交易效率低下。
                                                                                   
                                                                                  此外超凡电竞|竞猜首页 ,从参与S基金的投资者来看超凡电竞|竞猜首页 ,目前仍以高净值个人为主超凡电竞|竞猜首页 ,很多政府引导基金开始对S基金并不感兴趣超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。
                                                                                   
                                                                                  但S基金可以帮助基金超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、企业解决流动性问题超凡电竞|竞猜首页 ,在化解流动性风险超凡电竞|竞猜首页 、金融稳定超凡电竞|竞猜首页 、企业纾困等方面有重大意义超凡电竞|竞猜首页 ,部分走在前面的地方政府已经看到了S基金的这个巨大优点超凡电竞|竞猜首页 ,并开始着手推动超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。今年深创投等主流基金的加入超凡电竞|竞猜首页 ,也从侧面证实了这一点超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 。在人民币S基金市场里超凡电竞|竞猜首页 ,开始出现百亿规某驳缇簗竞猜首页 ;鸪驳缇簗竞猜首页 ,凸显了市场对于行业的信心超凡电竞|竞猜首页 。



                                                                                  合格投资者认定

                                                                                  根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第四章第十四条规定:“私募基金管理人超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台超凡电竞|竞猜首页 、电视超凡电竞|竞猜首页 、互联网等公众传播媒体或者讲座超凡电竞|竞猜首页 、报告会超凡电竞|竞猜首页 、分析会和布告超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、传单、手机短信超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、微信超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 超凡电竞|竞猜首页 、博客和电子邮件等方式超凡电竞|竞猜首页 ,向不特定对象宣传推介超凡电竞|竞猜首页 〕驳缇簗竞猜首页 !?/p>

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